Фондовый рынок Украины: шансы на развитие ограничены

И это, поверьте, обобщающая точка зрения реального сектора на фондовый рынок.

Первые лекции о том, что такое акции, я начал читать в период перестройки, когда реальный сектор хорошо знал, что такое фондовый рынок Украины. Я говорил, что акции (англ.— shares, рус. — доли) нужны, когда несколько человек с деньгами собираются, создают акционерное общество (количество внесенных денег соответствует количеству акций, принадлежащих каждому акционеру) и начинают заниматься бизнесом. Акции фиксируют право собственности. Их выбирают потому, что:

1. можно увеличивать капитал для расширения бизнеса, выпуская и продавая новые акции;
2. акции торгуются на бирже, где на них формируется рыночная (справедливая) цена;
3. их удобнее продавать и покупать в отличие, скажем, от долей в обществах с ограниченной ответственностью.

Но эта теория очень далека от реалий украинского фондового рынка. Во-первых, создание новых АО классического типа в Украине — экзотика. В период массовой приватизации 90-х годов из госпредприятий было создано более 30 тыс. псевдоАО, которые только сейчас пытаются реформировать под классические «публичные» и «частные». Если капитал действующих АО нужно было увеличить, то это делалось не путем обращения «купите наши акции» ко всем желающим, а по схеме, удобной главным акционерам. Исключение составляло модное перед кризисом IPO (продажа новых выпусков акций на биржах других стран иностранным инвесторам), да и то, по слухам, основными покупателями таких акций были оффшорные компании хозяев — инициаторов IPO.

Во-вторых, акции в Украине продаются чаще всего не на бирже и не по рыночной цене, определяемой спросом и предложением. Это крупные сделки серьезных людей. И тут нет ничего плохого, но только это совсем другой рынок… Биржевая торговля акциями в Украине, в силу существования множества бирж со своими хозяевами и правилами, играет совсем иную, чем фиксация рыночной цены, роль. Ее функция — дать заработать торговцу, его клиенту и самой бирже. Объем торгов при этом искусственно раздувается, чтобы показать, что рынок работает. Поэтому предприятия реального сектора мало интересуются своими акциями, продающимися на биржах. Нередко биржи используются для манипулирования ценами, что позволяет менеджменту акционерной компании получить за счет собственника немалый теневой доход.

В-третьих, продавать и покупать акции, конечно, удобнее, чем доли в ООО, но в Украине гораздо опаснее. Деньги отдать легко, а что взамен? Невнятный сертификат или виртуальный счет. И это касается всех акционеров: и крупных, и мелких. Крупные проводят между собой судебные и внесудебные разборки, которые иногда показывают по телевидению в рубрике «рейдерство», а мелкие — надеются на везение.

Отрыв фондового рынка Украины от реальности, от потребностей экономики, от известных классических функций — первый и главный вызов, на который надо ответить.

Может быть, упреки реального сектора несправедливы, а фондовый рынок Украины достойно выглядит на международной арене?

По классификации FTSE (провайдер всемирно известных фондовых индексов), все финансовые рынки по уровню развития разделены на уровни:

• развитые (Developed, DEV);
• развивающиеся продвинутые (Advanced Emerging, ADV);
• развивающиеся второго уровня (Secondary Emerging, EMG);
• приграничные (Frontier, FRONT).

Согласно оценке FTSE, украинский фондовый рынок пока не удовлетворяет требованиям даже самого низкого уровня — Frontier Market, отставая в развитии от таких стран, как Ботсвана, Берег Слоновой Кости, Вьетнам, Маврикий и Нигерия. И это второй серьезный вызов — институциональная и технологическая отсталость фондового рынка Украины не только бьет по национальной гордости, но и создает внешние угрозы.

У нас образовался замкнутый мир участников фондового рынка со своим составом и уставом, государственным регулятором и саморегулирующими организациями, отдельно взятой концепцией развития и попытками доказать собственную уникальность. Но сегодня это уже «затерянный мир». И тезис о «ненужности» фондового рынка может перейти в практическую плоскость.

История развития фондового рынка Украины — это история внешних влияний и применения моделей других стран, в результате чего он стал «пестро-клетчатым». Даже государственный регулирующий орган построен по образцу другой страны. Последний должен был выполнять нормотворческие функции, иметь полномочия указующего и карающего органа власти по отношению к участникам фондового рынка, как это принято в наиболее развитой стране мира. Но это никак не вписывалось в правовую систему Украины. В результате Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) должна согласовывать свои нормативные акты с Госпредпринимательством, чтобы не дай Бог не обидеть финансовых посредников. И регистрировать эти акты в Министерстве юстиции, что занимает лишних пару месяцев. Останавливать торги, где имеют место сговор и недопустимое по цивилизованным меркам получение выгоды от обладания не доступной другим информацией, или наказывать аферистов, использующих акции для фиктивных сделок и нелегального вывоза капитала, украинский регулятор права не имеет.

Если раньше члены ГКЦБФР были хоть как-то независимы (их назначал и увольнял президент Украины с согласия парламента), то теперь это делает Кабмин: фондовый рынок стал «отраслью народного хозяйства» со своим праздником — Днем работника фондового рынка.

Но это еще полбеды. Весь докризисный период развития фондового рынка Украины прошел под знаком либерализма, поскольку по рекомендациям извне «рынок» должен был решать все сам, а регулятору отводилась роль наблюдателя. При такой роли регулятора участники рынка построили «рынок», нужный только им самим. Вряд ли еще где-то можно услышать фразы, звучащие из уст государственных мужей: «рынок не согласен» или «надо посоветоваться с рынком». Еще большой вопрос, кто кого регулирует.

Правда, во время кризиса наш «рынок» сильно пострадал и изменил свое лицо. Теперь оно стало еще больше неукраинским. На самом деле это не так страшно, если государство активно влияет на процессы и держит руку на пульсе. Например, не просит отдать ему 10% капитала крупнейшей украинской биржи, на что ему «рынок» отвечает отказом, а ставит это условием продажи биржи иностранному покупателю. Не старается уничтожить созданный самим же государством депозитарий в угоду депозитарию, де-факто созданному и контролируемому иностранными собственниками. Не закрывает глаза на денежные потоки, спокойно текущие «мимо украинской казны» — по сделкам с ценными и не такими уж ценными бумагами в тихих налоговых гаванях.

Влияние иностранного капитала на фондовый рынок нельзя ни недооценивать, ни демонизировать. Изучая опыт других стран, могу сказать, что собственниками таких символизирующих рынок институтов, как биржи и депозитарии, могут быть как «свои», так и «чужие». Хотя для иностранных инвесторов обычно существуют ограничения. Например, запрещается входить в капитал более чем на 10%, или руководители компаний с иностранными инвестициями обязательно должны быть резидентами.

В этом плане опыт developed markets (США и старых членов ЕС) для Украины малоинтересен, поскольку там все собственники бирж и депозитариев тесно переплетены и продолжают дальше переплетаться. «Своих» и «чужих» тут уже давно не различают.

А что делается в других, сопоставимых с Украиной, странах?

Польша. Одна биржа — Варшавская и один депозитарий — Krajowy Depozyt Papierow Wartosciowych, KDPW. Главными акционерами депозитария является государство в лице Госказначейства (33% акций), Нацбанка (33%). Еще 33% принадлежит Варшавской фондовой бирже (ВФБ), контрольный пакет акций которой также принадлежит государству. Кстати, ВФБ в прошлом году приобрела одну небольшую биржу в Украине.

Австрия. Центральный депозитарий Oesterreichische Kontrollbank AG (OeKB) является одновременно банком, а расчетно-клиринговую деятельность осуществляет центральный контрагент Central Counterparty Austria (CCPA). OeKB на 100% принадлежит австрийским резидентам, в основном банкам. Австрии для организации торговли ценными бумагами хватает Венской фондовой биржи.

Эстония. Наиболее развитый фондовый рынок из стран Балтии. Эстонский Центральный депозитарий ценных бумаг (ECSD) создан в 1994 г. Выполняет функцию центрального реестродержателя ценных бумаг, в том числе и государственных. Собственником ECSD на 100% является Таллиннская фондовая биржа, которая в стране тоже одна.

В Казахстане с 1997 года существует один-единственный Центральный депозитарий в форме ЗАО. Его акционерами являются Нацбанк республики (49,79%), Казахстанская фондовая биржа (38,68%), банки (7,41%), брокерские компании (4,12%).

Депозитарная система Кореи появилась в 1974 году, когда была создана Корейская корпорация расчетов по ценным бумагам (дочернее предприятие Корейской фондовой биржи). В апреле 1994 года она была преобразована в некоммерческую специализированную публичную организацию — Корейский депозитарий ценных бумаг. Количество акционеров Корейского депозитария превышает 100 (Корейская фондовая биржа, Корейская ассоциация дилеров, профессиональные участники рынка ценных бумаг, банки, страховые компании и инвестиционные фонды). Корейский депозитарий имеет пять филиалов и выполняет функции центрального депозитария по ценным бумагам. Депозитарная система является двухуровневой. Первый уровень — Корейский депозитарий ценных бумаг, второй — субдепозитарии и регистраторы.

Небезынтересен и опыт Китая. Китайский рынок ценных бумаг в настоящее время состоит из Шанхайской фондовой биржи, Шэньчжэнской фондовой биржи и межбанковского рынка облигаций. Организациями, осуществляющими учет и расчет ценных бумаг, являются Китайская депозитарная и клиринговая корпорация по ценным бумагам и Китайская государственная депозитарная трастовая и клиринговая корпорация по ценным бумагам. Первая предоставляет услуги по ценным бумагам, торгующимся на биржевом рынке, тогда как вторая обслуживает межбанковский рынок облигаций.

В Российской Федерации нет института хранителей (их заменяют регистраторы), но много депозитариев и бирж, две крупнейшие из которых — Московская межбанковская валютная биржа и Российская торговая система — становятся или уже стали главными акционерами украинских бирж.

Я привел примеры стран, которые сохраняют национальную идентичность своих фондовых рынков. Есть и другие примеры, когда рынки капитала переходят под контроль иностранных инвесторов.

Украине нужно делать выбор: или самостоятельно, хотя, возможно, и не без участия иностранного капитала, приводить фондовый рынок в соответствие с потребностями реального сектора под жестким государственным надзором, или и дальше вести политику рыночного конформизма.

И это третий вызов фондовому рынку Украины — внешний. Господствующий либерализм в сочетании со слабым государственным регулированием может открыть неконтролируемые каналы экспансии и вывоза капитала через фондовый рынок. Тем более, когда его инфраструктура — биржи и депозитарии — уже не будет находиться в собственности украинских компаний.